文 | 锦缎
2026 年 4 月 15 日，光刻机之王阿斯麦（ASML）公布一季报。
营收 87.67 亿欧元，同比增长 13.2%，略超市场预期的 87 亿欧元，落在公司指引区间上沿。毛利 46.45 亿欧元，毛利率 53%，触及指引上限。净利润 27.57 亿欧元，净利率 31.4%，创近两年新高。
财报一图流如图所示（单位亿欧元，下文所有数据来源均来自 ASML 财报）
表面看，这是一份稳健的"达标"答卷。
但隐藏在结构性分化和前瞻指引中的信号，远比财务数字更具解读价值。
本文将以最新季报为切入点，在市场主流共识之上，提出若干前瞻性判断。
非均衡式增长：全年上调与 Q2 乏力
阿斯麦 26 年 Q1 营收 87.67 亿欧元，同比增长 13.2%。
本季度的增长，主要来自于存储原厂尤其是韩国客户（SK 海力士、三星）的 EUV 需求扩增和服务收入的增长。
公司将 2026 全年营收指引上调至 360-400 亿欧元，此前为 340-390 亿欧元。
对应同比增长 10%-22%，中位数隐含增速约 16%，较此前预期提升 4 个百分点。
毛利率指引维持 51%-53% 不变。
驱动上调的核心逻辑仍是 AI 基建投资浪潮：下游逻辑与存储晶圆厂同步扩张资本开支，HBM 带动的存储扩产成为增量主力。
然而，第二季度指引明显偏弱。
公司预计 Q2 营收 84-90 亿欧元，低于市场预期的 91 亿欧元。
毛利率 51%-52%，不及预期的 52.5%，且较 Q1 的 53% 回落。
财报后股价盘初一度跌逾 5%，市场对短期节奏错位表现出明显焦虑。
这一张力并不矛盾。
按 Q2 指引中值 87 亿欧元，结合上半年约占全年 40% 的季节性规律反推，隐含全年营收可达 435 亿欧元，远超指引上限。
公司明确将增长重心放在下半年。
这意味着，短期数据需放在全年进度框架下理解，核心观察变量是下半年收入确认节奏，而非 Q2 的战术性波动。
此外，本季度公司首次未披露新增订单金额。
作为前瞻性最强的高频指标，订单数据缺失引发市场忧虑。
若管理层持续淡化乃至不再披露，市场需重新寻找前瞻锚点，短期情绪扰动恐难避免。
收入结构迁移，韩国的存储叙事与中国的确定性退坡
本季度光刻系统收入结构发生显著位移。
EUV 收入占比从上季度的 48% 跳升至 66%，达历史高位。
浸没式 DUV（ArFi）则由 40% 骤降至 23%。
EUV单季收入约 41 亿欧元，增长动能源自先进逻辑和 DRAM/HBM 需求共振。
ArFi收入约 14 亿欧元，主要受中国客户采购量缩减拖累。
从出货量看，EUV 季度出货 16 台，环比增加 2 台，由韩国存储客户主导。ArFi 出货 17 台，环比锐减 20 台。
地区收入结构随之剧变。
韩国占比从 22% 跃升至 45%，晋升第一大客户。
中国则从 36% 降至 19%。
中国份额下滑并非意外。
阿斯麦早在 2025 年便预警，2026 年中国占比将回归至 20% 左右，Q1 走势验证了自身预判。
背后逻辑有二。
其一，前期围绕出口管制预期的大规模前置囤货效应正在消退。
业内分析认为，存量设备已可支撑中国先进产能扩张至 2027 年。
其二，美国两党推动的《MATCH 法案》草案，进一步收紧对华出口。
法案不仅覆盖浸没式 DUV，更可能切断设备维护服务。
若落地，将构成实质冲击。
不过，ArFi 需求并未趋势性萎缩。
管理层表示，AI 资本开支上行周期正拉动先进逻辑需求，年内浸没式 DUV 销量有望持平去年。
收入的双重杠杆，从"卖设备"转向"收租"
期内，阿斯麦费用端延续优化。
销售及管理费用 3.02 亿欧元，环比下降 19.4%，费用率缩至 3.4%。
研发费用 11.85 亿欧元，环比下降 6.11%，费用率 13.5%。
经营费用率整体收敛，直接放大了利润弹性。
净利率站上 31.4%，为近两年最高。
毛利率触及指引上限的 53%，主因不是设备量价齐升，而是高毛利的服务收入拉动。
Q1 服务收入 25 亿欧元，同比增长 24%，营收占比从 22% 升至 28.4%。
光刻系统收入 63 亿欧元，同比仅增 9%。
两者增速差显著。这一结构性变化值得正视。
阿斯麦正从"卖设备"转向"收租"。
全球超过 1000 台已装机光刻机构成庞大存量底座，持续产生维护、升级与零部件更换等经常性收入。
这种转型，在设备销售的强周期之外，嵌入了一条更稳定的现金流曲线。
当存储扩产节奏因周期波动而调整时，服务收入可提供天然对冲。
从设备均价看，EUV 本季度约 3.62 亿欧元，环比上涨 8.54%。
ArFi 均价约 1.19 亿欧元，环比上涨 12.9%。
EUV 凭借全球垄断地位与 AI 基建驱动，持续处于价格高位。
DUV-ArFi 也因结构性需求回暖，录得单价上行。
在共识之上，深度审视四重风险变量
中短期来看，阿斯麦的增长路径较为清晰。
AI 资本开支上行周期远未见顶。
存储端 HBM 扩产刚需、先进逻辑对 EUV 的持续依赖、High-NA EUV 的潜在增量，共同构成业绩支撑。
主流叙事将阿斯麦视为 AI 基建周期中确定性最强的标的。
但以下几个维度显示，确定性的边界比表面所见更为清晰。
风险与机遇，均埋藏在共识未能完全覆盖之处。
判断一：客户路线分裂，High-NA 不再是共同选项
市场普遍将 High-NA EUV 视为阿斯麦 2027 年后的增长引擎。
但客户路线图已发生实质性分裂。
台积电明确延后 High-NA 采用，A13 制程目标 2029 年量产，选择以多重曝光压榨现有 EUV。
英特尔、三星、SK 海力士则积极导入，节奏错位明显。
这意味着，High-NA 的市场轨迹并非标准 EUV 式的单边普及，而更像一种高单价、低渗透率的利基曲线。
台积电是全球最大、最优质的 EUV 客户，其保守选择隐含的成本与风险权衡，必须被纳入对 High-NA 收入曲线的审慎评估。
判断二：EUV 的再定位，从逻辑专属到存储标配所隐含的强周期波动
Q1 数据显示，存储端新订单占比首次超越逻辑端，达 51%。
SK 海力士单笔 80 亿美元 EUV 订单，近乎锁定了未来两年的可观产能。
EUV 的最大增量需求，正从先进逻辑芯片转向 HBM 这一 AI 基建附属品。
这一定位转换，对估值框架的冲击在于：存储芯片的周期烈度远高于逻辑芯片。
市场尚未为存储 EUV 需求的潜在波动，提供任何实质性风险折价。
一旦 HBM 需求增速放缓或产能集中释放，EUV 采购将面临周期回调与前期超额订单消化的双重压力。
判断三：从卖设备到收租，商业模式迁移的尚未定价
"卖设备"向"收租"的转型，其战略意义在当前 AI 资本开支狂热中被低估。
服务收入的经常性特征，为业绩提供了穿越周期的锚点。
若该收入占比持续提升至 30% 以上，阿斯麦的估值框架需系统性重估。
这不仅是 PE 倍数调整，而是从周期品估值中枢，向平台型基础设施估值中枢的结构性抬升。
目前市场尚未对此充分定价。
判断四：推理时代的 EUV 强度边际递减
黄仁勋在 2026 年 GTC 大会明确宣告，推理拐点已经到来。
AI 重心从训练向推理迁移。
训练芯片追求极致计算密度，绑定最先进制程与更多 EUV 光刻层数。
推理芯片则更重成本效益与场景优化，大量任务可在成熟制程完成。
算力结构向推理倾斜，将导致单位算力增长所对应的 EUV 光刻强度边际递减。
市场将 AI 增长与 EUV 增长线性等同，两者之间乘数关系的方向性变化，在定价中近乎缺席。
结语
阿斯麦当前仍处在 AI 基建投资浪潮构筑的增长通道中。
EUV 垄断地位与商业模式演进，构成核心护城河。
但这份坚固的确定性，已在估值中被充分甚至过度计入。
市场对完美执行的预期已如此之高，即使基本面仅现轻微偏离，定价修正风险也不容回避。
真正的超额收益，不来自跟随共识，而来自对共识边界的前瞻审视。
当阿斯麦轻轻挥动了翅膀，全球 AI 基建已开始酝酿风暴。（作者：星禾 )
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